2025年12月11日、デポジトリー・トラスト・クリアリング・コーポレーション（DTCC）は、米国証券取引委員会（SEC）から、ブロックチェーン上で保管する証券資産のトークン化を認めるノー・アクション・レターを受け取った。約$99兆円相当の預かり資産に関わるこの極めて重要な進展は、米国株式のトークン化に向けた大きな一歩として広く解釈されている。しかし、規制当局に提出された書類を批判的に検証すると、重要なニュアンスが見えてくる：DTCCがトークン化しているのは「証券権利」であり、原株そのものではない。DTCCがトークン化しているのは「証券権利」であり、原株そのものをトークン化しているわけではないのだ。この違いは、証券のトークン化において、より深い制度的博弈を表す、根本的に異なる2つのアプローチが生まれていることを強調している。**間接保有制度：この乖離を理解するためには、まず米国株式市場の直感に反する現実を把握する必要がある。これは1960年代後半の「ペーパーワーク・クライシス」に起因する。その解決策が、現在DTCCの一部となっている預託信託会社（DTC）の設立だった。その中心的な仕組みは、現物の株券を固定化し、ノミニーであるCede & Co.名義で登録することであった。今日、Cede & Co.は、公開されている米国株の大半の法的所有権を保有している。投資家が株式を保有する場合、直接的な財産権ではなく、仲介者（ブローカー、清算機関、DTCC）を介した一連の契約上の権利である「担保権」を保有することになる。この「間接保有制度」は、数十年にわたり効率性と安定性を提供してきたが、投資家とその証券の間に恒久的に仲介者を介在させている。**DTCCの道筋パイプラインのアップグレード** DTCCが新たに承認した構想は、この既存の枠組みを進化させたものである。このサービスでは、直接参加者（清算会社や銀行）が保有する証券の権利をトークン化する。これらのトークンは承認されたブロックチェーン上で流通しますが、Cede & Co.が合法的に保有する資産に対する請求権を表します。これは、現在のシステム内の効率性を高めることを目的としたインフラのアップグレードであり、システムを置き換えるものではない。DTCCが挙げる潜在的なメリットには、ほぼリアルタイムの送金による担保の流動性の向上、共有台帳による照合の簡素化、ステーブルコインの配当分配のような将来のイノベーションへの道筋をつけることなどがある。重要な点として、DTCCはこれらのトークンがDeFiエコシステムに参入したり、既存の参加者を迂回したり、発行体の株主登録を変更したりすることはないと表明している。決済フローを大幅に削減するマルチラテラル・ネッティングなど、集中型システムの中核的な利点は維持される。**直接保有経路：資産そのもののトークン化** 同時に、より破壊的な別の道も発展している。2025年9月、Galaxy Digitalは、登録名義書換代理人であるSuperstateとの提携により、SEC登録済みのナスダック上場株式をSolanaブロックチェーン上でトークン化したと発表した。重要な違いは、これらのトークンが権利ではなく実際の株式を表していることだ。トークンがオンチェーンで移転されると、Superstateはリアルタイムで発行者の公式株主名簿を更新する。これは真の「直接保有」にあたり、投資家には契約上の請求権ではなく財産権が付与される。2025年12月、セキュリタイズは、トークン化された株式の完全オンチェーン、コンプライアンスに準拠した取引サービスの計画を発表し、そのトークンは、発行体のキャップテーブルに直接記録され、24時間365日の取引が可能な「規制された本物の株式」であることを強調した。**将来への2つのビジョン** 2つの道は、競合する組織論理を表している。DTCCモデルは、ブロックチェーンを活用し、仲介業者に依存した既存のマシンをより速く、より透明性の高いものにすることで、漸進的な改善を提唱している。直接保有モデルは構造的な変化を提案し、ブロックチェーンが不変の所有権記録を提供し、投資家に自己所有権と直接権利を与える可能性がある場合、重層的な仲介機関の必要性を疑問視する。それぞれのアプローチはトレードオフを伴う。直接保有は、自律性、自己カストディ、DeFiとのコンポーザビリティを提供するが、集中型システムの流動性集約とネッティングの効率性を犠牲にする可能性があり、一方で運用リスク（キーロスなど）を個人に移転する可能性がある。間接保有モデルは、システミックな効率性と成熟した規制的枠組みを維持するものの、議決権行使などの権利行使における投資家の仲介機関への依存を維持する。SECコミッショナーのHester Peirce氏は、DTCCのノー・アクション・レターに関する声明の中で、どちらの実験にも規制当局が寛容であることを示し、どのモデルがどのようなニーズに適しているかは市場が判断することを示唆した。**金融仲介機関への影響** この乖離は、既存の金融関係者に自らの役割の見直しを迫るものである。清算会社やカストディアンは、トークン化されたDTCCシステムにおいて、自分たちのサービスがコモディティ化するかどうかを検討しなければならない。リテール・ブローカーは、直接保有モデルによってゲートウェイとしての役割が問われ、より価値の高いアドバイザリー・サービスに移行する可能性がある。従来はバックオフィス機能であった証券代行業者は、ダイレクト・ホールディング・システムでは極めて重要なゲートキーパーとなる可能性がある。資産運用会社は、コンポーザビリティ（トークン化された株式をDeFi担保として使用するなど）が信用貸付のような伝統的なビジネスモデルに与える影響を評価する必要がある。**金融インフラの変革は緩やかである。短期的には、2つの道は並行して発展していくだろう：DTCCのモデルは証券貸付のようなホールセール市場を強化する一方、直接保有は暗号ネイティブ資産のようなニッチ分野で成長する。長期的には、この2つのカーブは収束し、投資家は、ネット化された間接的なシステムの効率性か、オンチェーン所有のコントロールと直接的な権利かという、これまでにない選択肢を提供することになるかもしれない。1970年代以来初めて、強制的な間接保有制度に代わる選択肢が構築されつつある。