في 11 ديسمبر 2025، تلقت شركة الإيداع والائتمان والمقاصة (DTCC) خطاب عدم اتخاذ إجراء من هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC)، والذي يصرح بترميز أصول الأوراق المالية التي تحتفظ بها في عهدتها على سلسلة الكتل. وقد فُسِّر هذا التطور المحوري، الذي ينطوي على أصول تحت الحفظ تبلغ قيمتها حوالي $99 تريليون دولار، على نطاق واسع على أنه خطوة رئيسية نحو ترميز الأسهم الأمريكية. ومع ذلك، فإن الفحص الدقيق للإيداع التنظيمي يكشف عن فارق بسيط مهم: تقوم شركة DTCC بترميز "استحقاقات الأوراق المالية"، وليس الأسهم الأساسية نفسها. يؤكد هذا التمييز على نهجين مختلفين اختلافًا جوهريًا يظهران في مشهد ترميز الأوراق المالية، ويمثلان نهجًا مؤسسيًا أعمق. **نظام الحيازة غير المباشرة: أساس خمسيني** لفهم هذا التباين، يجب على المرء أولاً أن يستوعب أولاً الواقع غير البديهي للأسواق العامة في الولايات المتحدة: فالمستثمرون لا "يمتلكون" الأسهم في حسابات الوساطة الخاصة بهم بشكل مباشر. وينبع هذا من "أزمة الأعمال الورقية" التي حدثت في أواخر الستينيات، والتي طغت على نظام التحويلات المادية للشهادات. وتمثل الحل في إنشاء شركة ائتمان الإيداع (DTC)، التي أصبحت الآن جزءًا من شركة دي تي سي سي. وتضمنت آليتها الأساسية تجميد شهادات الأسهم المادية وتسجيلها باسم شركة Cede & Co. واليوم، تحتفظ شركة Cede & Co بحق الملكية القانونية للغالبية العظمى من الأسهم الأمريكية المتداولة علنًا. عندما يحتفظ المستثمر بأسهمه، فإنه يمتلك "استحقاق ضمان" - حق تعاقدي في المنافع الاقتصادية لتلك الأسهم من خلال سلسلة من الوسطاء (الوسيط، شركة المقاصة، شركة المقاصة، شركة المقاصة والتداول في الأوراق المالية)، وليس حقوق ملكية مباشرة. وقد وفّر "نظام الحيازة غير المباشرة" هذا الكفاءة والاستقرار لعقود من الزمن، ولكنه يضع الوسطاء بشكل دائم بين المستثمرين وأوراقهم المالية. ** مسار شركة DTCC: ترقية خط الأنابيب** مبادرة DTCC التي تمت الموافقة عليها حديثًا هي تطوير لهذا الإطار الحالي. ستعمل الخدمة على ترميز استحقاقات الأوراق المالية التي يحتفظ بها المشاركون المباشرون (شركات المقاصة والبنوك). سيتم تداول هذه الرموز على سلسلة بلوك تشين معتمدة ولكنها ستظل تمثل مطالبات على الأصول التي تحتفظ بها شركة Cede & Co بشكل قانوني. هذه ترقية للبنية التحتية تهدف إلى تعزيز الكفاءة داخل النظام الحالي، وليس استبدالها. تشمل الفوائد المحتملة التي ذكرتها شركة DTCC تحسين حركة الضمانات من خلال التحويلات في الوقت الفعلي تقريبًا، والتسوية المبسطة عبر دفتر الأستاذ المشترك، وتمهيد الطريق للابتكارات المستقبلية مثل توزيعات الأرباح في العملات المستقرة. والأهم من ذلك، ذكرت DTCC أن هذه الرموز المميزة لن تدخل في نظام DeFi البيئي أو تتجاوز المشاركين الحاليين أو تغير سجلات المساهمين المُصدرين. يتم الحفاظ على المزايا الأساسية للنظام المركزي - مثل المعاوضة متعددة الأطراف، والتي تقلل بشكل كبير من تدفقات التسوية. **مسار الحيازة المباشرة: ترميز الأصول نفسها** وفي الوقت نفسه، يتطور مسار منفصل أكثر اضطرابًا. ففي سبتمبر 2025، أعلنت شركة Galaxy Digital في سبتمبر 2025 أنها قامت بترميز أسهمها المدرجة في بورصة ناسداك والمسجلة في بورصة الأوراق المالية الأمريكية على سلسلة سولانا للبلوك تشين بالشراكة مع شركة Superstate، وهي وكيل تحويل مسجل. الفرق الرئيسي هو أن هذه الرموز الرمزية تمثل الأسهم الفعلية، وليس استحقاقًا. عندما يتم نقل الرموز المميزة على السلسلة، تقوم شركة Superstate بتحديث سجل المساهمين الرسمي للمُصدر في الوقت الفعلي؛ ولا تشارك شركة Cede & Co. يشكل هذا "حيازة مباشرة" حقيقية، مما يمنح المستثمرين حقوق ملكية بدلاً من المطالبات التعاقدية. في ديسمبر 2025، أعلنت شركة Securitize عن خطط لخدمة تداول متوافقة تمامًا مع السلسلة للأسهم المرموزة، مؤكدةً أن الرموز المميزة الخاصة بها ستكون "أسهمًا حقيقية منظمة" مسجلة مباشرةً على جدول رأس المال الخاص بالمُصدر، مع إمكانية التداول على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع. **رؤيتان للمستقبل** يمثل المساران منطقين مؤسسيين متنافسين. يدعو نموذج مركز دبي للسلع المتعددة إلى التحسين التدريجي، والاستفادة من سلسلة الكتل لجعل الآلة الحالية المعتمدة على الوسيط تعمل بشكل أسرع وأكثر شفافية. يقترح نموذج الحيازة المباشرة تغييرًا هيكليًا، ويشكك في ضرورة وجود وسطاء متعددي الطبقات عندما يمكن أن توفر سلسلة الكتل سجلات ملكية غير قابلة للتغيير، مما قد يمنح المستثمرين حقوق الحيازة الذاتية والمباشرة. ينطوي كل نهج على مقايضات. توفر الحيازة المباشرة الاستقلالية والحفظ الذاتي وإمكانية التركيب مع DeFi ولكنها قد تضحي بتجميع السيولة وكفاءات المعاوضة للنظام المركزي، مع نقل المخاطر التشغيلية (على سبيل المثال، خسارة المفاتيح) إلى الأفراد. يحتفظ نموذج الحيازة غير المباشرة بالكفاءة النظامية والإطار التنظيمي الناضج ولكنه يحافظ على اعتماد المستثمرين على الوسطاء لممارسة حقوق مثل التصويت. وقد أشار مفوض هيئة الأوراق المالية والبورصات هيستر بيرس، في بيان بشأن خطاب عدم اتخاذ إجراء من شركة دي تي سي سي، إلى الانفتاح التنظيمي على كلتا التجربتين، مشيرًا إلى أن السوق سيحدد أي نموذج يناسب الاحتياجات. **الآثار المترتبة على الوسطاء الماليين** هذا التباين يجبر اللاعبين الماليين الحاليين على إعادة تقييم أدوارهم. يجب على شركات المقاصة وأمناء الحفظ النظر في ما إذا كانت خدماتهم ستصبح سلعة في نظام مركز دبي للسلع المتعددة. قد ترى شركات السمسرة بالتجزئة أن دورهم كبوابة قد يواجه تحديًا من خلال نماذج الحيازة المباشرة، مما يدفعهم نحو خدمات استشارية ذات قيمة أعلى. يمكن أن يصبح وكلاء التحويل، وهم تقليديًا وظائف المكاتب الخلفية، حراسًا محوريين في أنظمة الحيازة المباشرة. يجب على مديري الأصول تقييم تأثير قابلية التركيب (على سبيل المثال، استخدام الأسهم المرمزة كضمانات DeFi) على نماذج الأعمال التقليدية مثل الإقراض بالهامش. **التقارب في الأفق؟ ** تحول البنية التحتية المالية تدريجي. على المدى القريب، من المرجح أن يتطور المساران بالتوازي: نموذج DTCC الذي يعزز أسواق الجملة مثل إقراض الأوراق المالية، بينما تنمو الحيازة المباشرة في مجالات متخصصة مثل الأصول المشفرة الأصلية. على المدى الطويل، قد يتقارب المنحنيان، مما يوفر للمستثمرين خيارًا غير مسبوق: كفاءة النظام الصافي غير المباشر أو التحكم والحقوق المباشرة للملكية على السلسلة. لأول مرة منذ سبعينيات القرن الماضي، يتم بناء بديل لنظام الحيازة الإلزامية غير المباشرة.
